صباح الخير. الأمريكيون: اذهبوا للتصويت. أي شخص آخر: فكر بأفكار إيجابية حول مستقبل جمهوريتنا. ومراسلتنا عبر البريد الإلكتروني: robert.armstrong@ft.com و ethan.wu@ft.com.

بلوز التكنولوجيا الكبيرة (الجزء الثاني)

بالأمس عرضت نوعًا من العبث غير الحماسي لحماسي الطويل الأمد لأسهم التكنولوجيا الكبيرة. ما زلت أعتقد أن Alphabet و Apple و Microsoft هي شركات كبيرة تتمتع بمزايا تنافسية ضخمة ، لكنني أقر بأنني قدّرت نموها بدرجة عالية جدًا. لا تشارك Netflix الخنادق التنافسية لتلك الشركات ، وهي أقل جاذبية. الحالات الصعبة هي Meta و Amazon ، لأسباب معاكسة. ميتا هي شركة مربحة للغاية ولا تكاد تنمو على الإطلاق وقد تكون مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية. أمازون هي شركة سريعة النمو وليست مربحة بشكل خاص وقد تكون مبالغ فيها. هل يمكننا فهمها؟

ميتا

ابدأ بذكر ما هو واضح: الرئيس التنفيذي لشركة Meta والمساهم المسيطر ، مارك زوكربيرج ، يتسبب في فوضى مطلقة في الأمور. كما لاحظنا بالفعل ، أدت التغييرات الهيكلية والتشبع إلى القضاء على النمو في أعمال الإعلانات الأساسية للشركة (في الوقت الحالي). هذا ليس خطأ زوكربيرج ، خصوصا. لكنه كدس استثمارًا هائلاً ومركّزًا ومحفوفًا بالمخاطر في فكرة غير مثبتة تمامًا ، وهي metaverse ، فوق مشكلة النمو. بالطبع يمكن أن يؤتي رهانه ثماره ، لكن ملف تعريف المخاطرة والعودة يبدو رديئًا. يظل نشاط Facebook الأساسي ، سواء كان نموه أم لا ، مربحًا بشكل لا يصدق ، ويحتاج زوكربيرج إلى أن يوضح للمساهمين أنه يستثمر بكثافة للتأكد من أن هذا لا يزال صحيحًا ، ويقوم بعدة رهانات أصغر على المنتجات الجديدة ، بدلاً من واحدة وحشية. لا أحد يستثمر في شركة بقيمة 250 مليار دولار يفعل ذلك من أجل لعب يانصيب التكنولوجيا.

فيما يلي ثلاث لقطات من بيان دخل Meta ، مع القليل من بيانات التدفق النقدي أيضًا. الأول والثاني حقيقيان: فهما من فترات الـ 12 شهرًا المنتهية في سبتمبر 2021 و 2022. والثالث هو خيال حول الشكل الذي يمكن أن تبدو عليه بيانات Meta المالية إذا كان زوكربيرج أكثر حذرًا. الوحدات بالمليارات ، ما لم يذكر خلاف ذلك. سيكون من المستحيل قراءة هذا على الهاتف وأنا آسف:

يظهر لك أول عمودين باللون الأسود التحول القبيح الذي أحدثه زوك. على أساس سنوي ، ارتفعت الإيرادات قليلاً. لكن كل بند من بنود النفقات ارتفع كثيرًا ، مع ارتفاع نفقات البحث والتطوير بمقدار مذهل قدره 10 مليارات دولار. كما ارتفعت النفقات الرأسمالية بمقدار 10 مليارات دولار أيضًا. انخفض الهامش قبل الضرائب بنسبة 12 نقطة مئوية ، إلى 30 في المائة.

تحتاج Meta إلى الإنفاق لحل أزمة النمو. السؤال هو كم وكيف. يُظهر العمود الثالث باللون الأسود الشكل الذي قد يبدو عليه ربح Meta والنقد المجاني إذا كانت زيادات الإنفاق لديها نصف حجم الزيادة الفعلية. سيظل العائد على السهم ما يقرب من 13 دولارًا ، وسيظل التدفق النقدي الحر في ارتفاع. قم بدمج ذلك مع بعض خطابات الرئيس التنفيذي التي تم قياسها بشكل أكبر ، ويبدو أن السعر / الأرباح مضاعف 10 أو نحو ذلك (مجرد ظل أعلى من التقييم الحالي) يبدو معقولاً. هذا من شأنه أن يجعل سهمًا بقيمة 130 دولارًا ؛ اليوم السعر 97 دولارًا.

إذا تمكن Zuck من تهدئته ، فإن تخميني هو أن أسهم Meta لديها الكثير من الاتجاه الصعودي – طالما أن تباطؤ مبيعات الإعلانات الرقمية للشركة لا يزداد سوءًا. لا فكرة لدي عن هذا. بالطبع كل هذا فظ جدًا (“فقط أنفق أموالًا أقل وتحدث مثل الكبار وسوف يرتفع السهم!”) ولكن بعض المشاكل لها حلول خام.

ولكن ما هي احتمالات أن يغير زوكربيرج منهجه؟ بسبب هيكل المساهمين الأسينين في Meta ، لا يمكن لأحد أن يفرض عليه التغيير. لكن ربما تكون مشاهدة ثروته تتدهور ، وتذوب سمعته ، هي الدافع له. ليس لدي اي فكرة عن هذا ايضا

أمازون

يتم تداول أمازون بأكثر من 81 ضعف أرباحها خلال الـ 12 شهرًا الماضية. هذا مضاعف مرتفع ، وهناك سببان وراء رغبة المستثمرين في دفع الكثير مقابل القليل من الأرباح. الأول هو أنهم يفترضون أن الشركة ستستمر في النمو بسرعة كبيرة ؛ من المفترض أن “تنمو” مضاعفاتها. والثاني هو أن المستثمرين افترضوا أن أمازون يمكنها رفع أسعارها وخفض نفقاتها إذا أرادت ذلك ، لكنها تعطي الأولوية للنمو بدلاً من ذلك. يمكن أن تتحول إلى الربحية كما تشاء.

أعتقد أن الافتراض الثاني ربما يكون صحيحًا ، بالنظر إلى الهوامش التي تكسبها الشركات التي تتنافس معها أمازون ، لكنني أفقد الثقة في الأول ، لأسباب فلسفية. أعتقد أن ما حدث (فقط لاختيار مثالين) يجب أن تعلم Meta و Netflix الجميع أن النمو بعيدًا في المستقبل لا يمكن الاعتماد عليه. من الأفضل الافتراض أن النمو سيعني العودة فجأة ، وفي لحظة ما يستحيل التنبؤ به.

مع وضع هذا في الاعتبار ، دعونا نفكر في خمس سنوات في مستقبل أمازون. يوجد أدناه مبيعات لمدة 12 شهرًا ومتوسط ​​معدلات النمو لكل قطاع من قطاعاته السبعة. ما افترضته هو أنه على مدار نصف العقد التالي ، يتراجع نمو كل جزء بشكل متساوٍ إلى 6 في المائة – وهو نوع معتدل من الرقم الذي اخترته بشكل تعسفي في الغالب. هذا يجعل معدل النمو السنوي المركب حوالي 10 في المائة على مدى السنوات الخمس المقبلة (لا يزال جيدًا!).

لذلك ، في هذه الصورة التخطيطية ، ستحقق أمازون إيرادات سنوية تقل قليلاً عن 800 مليار دولار في أواخر عام 2027 ، وتنمو بنحو 6 في المائة سنويًا. هذه الصورة ستكون بعيدة المنال بالطبع – مرتفعة جدًا أو منخفضة جدًا. هذا تمرين في وضع افتراضات غير مجنونة ورؤية ما تقدمه.

تتمثل الخطوة التالية في التفكير في هوامش 2027 التي ستكسبها أمازون ، وما سيكون العديد من المستثمرين على استعداد لدفعه مقابل السهم. ارتد هامش تشغيل أمازون في الأرقام الفردية المنخفضة إلى المتوسطة لسنوات. لنفترض أنهم يستطيعون دفع ذلك إلى 10 في المائة. هذا ليس مستبعدًا تمامًا ، حيث تنتقل شركات البيع بالتجزئة من مرحلة النمو إلى مرحلة الحصاد ، وتصبح الأعمال السحابية ذات الهامش المرتفع شريحة أكبر من الإيرادات. إذا كان لدى أمازون معدل ضرائب متوسط ​​على الشركات الأمريكية (20 في المائة) ولم ينمو عدد الأسهم بسرعة كبيرة ، فقد تكسب ما يقرب من 6 دولارات للسهم في خمس سنوات. (تخمين؟ أنت تراهن.)

ما الذي سيكون المستثمرون على استعداد لدفعه مقابل أمازون في غضون خمس سنوات ، عندما تنمو بنسبة 6 في المائة على الخط الأعلى؟ لا أعلم. لنفترض أنهم على استعداد لدفع 22 ضعفًا للأرباح ، وهو ما يدفعونه مقابل Apple اليوم (تنمو Apple بنسبة 8 في المائة). وهذا من شأنه أن يجعل سعر السهم 128 دولارًا في غضون خمس سنوات ، مما يمنح المستثمرين متوسط ​​عائد شامل يزيد قليلاً عن 7 في المائة سنويًا على مدى السنوات الخمس المقبلة.

كل هذا يخبرنا ، بالطبع ، أنه في ظل عدم وجود نمو قوي للغاية في المستقبل ، فإن أمازون ليست رخيصة. ولكن هناك مشكلة أخرى: كيف سيبدو الانتقال من أمازون كمخزون ملك للنمو إلى أمازون كما سيبدو مربحًا ولكنه متثاقل؟ تعاملت أسهم Apple مع شيء مثل هذا الانتقال بسلاسة ، لكن تقييم Apple لم يصل أبدًا إلى المرتفعات المرتفعة للدوار من Amazon.

قراءة جيدة

يصعب قبولها ولكن ربما صحيح: “كان دونالد ترامب هو من سد الفجوة – في الخطاب ، إن لم يكن دائمًا في صنع السياسة في نهاية المطاف – بين الحزب الجمهوري والواقع.”