صباح الخير. فاجأتنا استجابة السوق بالأمس لتقرير أرباح Google المخيب للآمال ، والذي وصل مساء اليوم السابق. يبدو أن السوق استنتج أن مشاكل Google هي مشاكل Big Tech – فقد تضررت كل من Google و Microsoft و Amazon بشدة ، في حين أن السوق ككل كان مجرد كئيب.

يبدو لنا أن تباطؤ إيرادات Google هو ظاهرة اقتصادية وليست صناعية. الإعلان هو أول حساب على الشركة يتم خفضه في فترة الانكماش الاقتصادي. في حين أن ضعف الطلب لم يكن الشيء الأكثر فظاعة في التقرير الفصلي لفيسبوك بعد ظهر أمس – فإن هذا الكأس المشكوك فيه يذهب إلى الإنفاق الخارج عن السيطرة – انخفضت الإيرادات أيضًا. من المعقول أن نتوقع أن ما يحدث للإنفاق على الإعلانات عبر الإنترنت الآن سيحدث للعديد من الصناعات الأخرى في الأرباع القادمة ، ولا يبدو لنا أن هذا قد تم تسعيره في السوق. تعارض؟ راسلنا: robert.armstrong@ft.com و ethan.wu@ft.com.

من المستحيل في الغالب التنبؤ بالنمو ، والطريقة التي تقدر بها الشركات خاطئة في الغالب

يعتبر النمو أهم مدخلات لمعظم طرق تقييم المخزون ، وهذا أمر منطقي. مركبات النمو. إذا تمكنت الشركة باستمرار من زيادة إيراداتها أو أرباحها بشكل أسرع قليلاً من نظيراتها ، فستكون تلك الشركة أكثر قيمة بكثير من الباقي في غضون خمس أو 10 سنوات.

أمازون مثال أساسي. لسنوات ، حققت الشركة أرباحًا ضئيلة ، لكنها كانت تتمتع بمركز تنافسي رائع في صناعة التجارة الإلكترونية سريعة النمو ، وارتفعت الإيرادات. دفع الناس للسهم. وما زالت الفكرة القائلة بأن الشركة ستستمر في النمو تدعم تقييمها المرتفع حتى اليوم. في العام الماضي ، أنتجت ما أسميته نموذج أغبى المكاسب في العالم (WDEM) لشركة أمازون ، وهو نموذج توقع عوائد بنسبة 25 في المائة للسهم على مدى خمس سنوات. ها هو النموذج مرة أخرى:

هناك شيئان قادا تنبؤات WDEM بالعوائد المرتفعة ، وبالتالي تبريرها لمضاعف السعر / الأرباح الحالي للشركة. أولاً ، الافتراض بأن نمو إيرادات أمازون المرتفع على مدى السنوات الخمس الماضية سيتكرر خلال الخمس سنوات القادمة ، وثانيًا ، الافتراض بأنه في نهاية الخمس سنوات ، سيظل مضاعف السعر إلى الربحية مرتفعًا. ليس من المبالغة إلا أن نقول إن هذه هي الطريقة التي برر بها كل نموذج محلل ارتفاع سعر السهم.

كما يشير الاسم ، فإن WDEM كان خادعًا ، لكنني كتبت ما يلي بجدية تامة:

أعتقد أن أمازون ستستمر في تحقيق نمو أسطوري تمامًا ، لسبب بسيط هو أنني لا أستطيع التفكير في أي شيء يمكن أن يوقفه.

نشرت Verdad Capital مؤخرًا مذكرتين بحثيتين تجادلان فيهما بأن التفكير وراء هذه الجملة خطأ فادح. ال أول، “استمرار النمو” ، تحديث عام 2002 ورق بواسطة Louis KC Chan و Jason J Karceski و Josef Lakonishok. بحثت الورقة القديمة في نتائج أرباح وأرباح الآلاف من الشركات بين عامي 1951 و 1997 ووجدت ذلك

في حين أن بعض الشركات قد نمت بمعدلات عالية تاريخيًا ، إلا أنها حالات نادرة نسبيًا. لا يوجد استمرار في نمو الأرباح على المدى الطويل بما يتجاوز الصدفة ، والقدرة المنخفضة على التنبؤ حتى مع وجود مجموعة متنوعة من المتغيرات التنبؤية. . . توقعات النمو مفرطة في التفاؤل وتضيف القليل من القوة التنبؤية.

ينظر Brian Chingono و Greg Obenshain من Verdad إلى جميع الأسهم الأمريكية من 1997 إلى 2022 ووجدوا أن نتيجة Chan لا تزال قائمة. الرسم البياني أدناه. بالنظر من اليسار إلى اليمين في الصف العلوي ، على سبيل المثال ، فإنه يوضح نسبة الشركات الأمريكية التي حققت معدل نمو أعلى من المتوسط ​​في عام واحد (50 في المائة حسب التعريف) ثم مرة أخرى في السنة الثانية ، وهكذا. عدد الشركات التي تحافظ على نمو فوق المتوسط ​​يتضاءل بسرعة كبيرة:

يمكنك أن ترى في الصفوف المائلة أن استمرار النمو في الإيرادات ومقاييس الربح المختلفة أفضل من المصادفة ببضع نقاط مئوية. ويكشف تكرار العملية مع الربع الأعلى فقط من المزارعين عن ثبات أكبر في الإيرادات ، ولكن ليس استمرار تحقيق الربح.

ها هي الجملة النهائية. عند تصميم شركة سريعة النمو ، يجب أن تفترض متوسط ​​معدل نمو طويل الأجل ، لأن هذا هو ما ستحصل عليه على الأرجح. في المقابل ، يجب أن يكون مضاعف السعر / الربح “طرفي” أو “خروج” في نموذجك متوسطًا أيضًا.

كانت هذه نصيحة جيدة جدًا لشخص كان يصمم Facebook منذ عامين. ولكن حتى في مواجهة هذا المثال المؤثر ، من الصعب جدًا على شخص مثلي قبول وجهة نظر Chan et al / Verdad. إن فكرة أن بعض الشركات ستحتفظ بملفات نمو أفضل من المتوسط ​​لسنوات هي جزء كبير مما يفعله ملتقطو الأسهم. أفكر على الفور في الشركات التي أصبحت مجنونة خلال العقد أو العقدين الماضيين ، وأتذكر الشعور بالثقة مسبقًا أن هذا هو ما سيفعلونه. على سبيل المثال ، أتذكر بوضوح أنني ناقشت Google مع زملائي في وقت الاكتتاب العام الأولي في عام 2004 واتفق الجميع على أنها ستصبح مجنونة بمرور الوقت. وهكذا فعلت.

السؤال هو ما إذا كان هذا مجرد وهم معرفي. أي ما إذا كنا نتذكر التفكير في أشياء مثل هذه عندما تتحقق تنبؤاتنا ولكن ننسى كل تنبؤاتنا الغبية ، أو ما إذا كنا ببساطة نصنع ذكريات رائعة. أضع هذا السؤال على Obenshain. يعتقد أن هذا ربما جزء منه. كما أشار إلى أن الشركات التي نمت بمعدلات أعلى من السوق على مدى سنوات عديدة هي بالطبع الشركات التي تقفز إلى الذهن ، لأنها بحكم التعريف أكبر الشركات اليوم.

نقطة أخرى مهمة: متوسط ​​معدل نمو السوق مرتفع جدًا ، حوالي 5 في المائة للمبيعات ومضاعف ذلك للأرباح ، في المتوسط ​​، في السنوات الأخيرة. لذلك ، إذا كنت تعتقد ، على سبيل المثال ، أن “كولجيت بالموليف لديها علامات تجارية رائعة ، وستزيد من الإيرادات جيدًا لسنوات” ، وبعد ذلك حققت نموًا جيدًا ، فهذا ليس مثالًا مضادًا ما لم نمت مبيعات كولجيت بشكل أسرع من متوسط ​​السوق (لم يحدث ذلك ر).

إذا كانت الحالة هي أننا لا نستطيع التنبؤ بالنمو بشكل جيد ، فما هي مؤشرات القيمة طويلة المدى التي يجب أن ننظر إليها؟ Verdad يعالج ذلك في الورقة الثانية، تسمى “المضاعفات العادلة”. يفحص عددًا من العوامل لتحديد العوامل التي تتوافق مع التقييمات الأعلى – النمو والحجم والهوامش والعوائد على رأس المال وتحويل التدفق النقدي الحر (التدفق النقدي / الأرباح). النمو ، كما هو متوقع ، له أقوى ارتباط. لكننا نعلم (الآن) أن النمو لا يستمر. ماذا فعلت؟ كما اتضح ، هوامش عالية وتحويل نقدي. إنها تساهم في تقييمات أعلى ، وإن كانت أقل قوة من النمو – لكنها تستمر في المساهمة بعد أن عاد النمو إلى المتوسط.

أظن أن السبب في ذلك هو أن الشركة التي لديها هوامش عالية وتوليد نقدي قوي تميل إلى امتلاك خنادق ذات منافسة عميقة ، والخنادق تدوم. لقد وضعت هذه الفرضية على Obenshain ، وقال إن هذا كان تخمينه أيضًا ، لكن ليس لديه دليل على ذلك (في الواقع ، ليس من الواضح ما هو الدليل الذي سيبدو عليه).

وقال أوبنشاين إن النتيجة النهائية لا تتمثل في تجاهل النمو عند تقييم الشركات ولكن بالأحرى ذلك

النمو مهم ، لكنه قصير العمر. فكر في النمو خلال العامين المقبلين ، والربحية خلال الثلاثة إلى الخمسة القادمة. لا يمكنك الاعتماد على النمو لأنه يعني – يعود بسرعة. من ثلاث إلى أربع سنوات ، لا تضع هذا النمو مضاعفًا.

مرة أخرى ، هذه النتيجة صعبة للغاية بالنسبة لي لقبولها. من الصعب ألا نفكر في كل الأشخاص الذين جمعوا أموالًا ضخمة عبر شراء أسهم النمو على مدار الخمسة عشر عامًا الماضية ، ثم استنتجوا أن فرداد مخطئ بطريقة ما. ولكن ربما كل هذا يعني أن الأوهام المعرفية تموت بصعوبة.

قراءة جيدة

أندريسن هورويتز رهان كبير على التشفير.