صباح الخير. لقد ذكرنا في رسالة الأمس أن Vix وصل يوم الثلاثاء إلى أكثر مستوياته نعاسًا منذ يناير 2022. حسنًا ، انخفض Vix أمس ، لذا فهو الآن أدنى مستوى منذ نوفمبر 2021. Howard Marks تود الصحافة المالية للتخلي عن هذه الأنواع من مقارنات التقويم غير المفيدة دائمًا. هل ينبغي لنا؟ راسلنا: robert.armstrong@ft.com و ethan.wu@ft.com.

لماذا لا يمكن لأحد الاتفاق على CRE

لقد سمعت الآن بالفعل قصة الخوف من المصباح اليدوي تحت الذقن حول العقارات التجارية. ارتفاع أسعار الفائدة يضغط على الأصول الرافعة مثل CRE. العمل عن بعد يضرب المكاتب في الوجه. ودفع فشل بنك سيليكون فالي ، المقرضين الإقليميين ، الذين يمولون معظم CRE ، إلى الانحناء الدفاعي. قد يكون الجمع بين هذه العوامل قاتلاً للعديد من مالكي CRE ، وربما لمقرضيهم أيضًا. وصل حيوية الإيكونوميست، إنها ليست مجرد “الحذاء التالي الذي يجب إسقاطه” ولكن “عاصفة النار الجهنمية المثالية”.

نحن لا نشارك هذا الرأي ، لكن الكثيرين يشاركونه. المستثمرون والمحللون الذين تحدثنا إليهم منقسمون. لماذا؟ ما الذي يفسر التشتت الواسع في الرأي؟

سألنا من حولنا ، وظهرت بعض مصادر عدم اليقين بشكل متكرر. قائمة غير شاملة:

1. CRE يتحرك ببطء. يعني عدم السيولة أن التقييمات غالبًا ما تكون نظرية. بينما ينتظر المشترون المزيد من الانخفاضات في الأسعار ، يكون حجم المعاملات أقل من المعتاد وقد انخفض بأكثر من النصف على أساس سنوي ، وفقًا لـ MSCI Real Assets.

2. CRE معتم. خارج الحالة الخاصة للأوراق المالية التجارية المدعومة بالرهن العقاري ، فإن البيانات غير مكتملة. تتعقب الشركات مثل MSCI عمليات الإنشاء والمعاملات (أي التدفقات) ، لكن تقييم سهم CRE أمر صعب. يتم التفاوض على العديد من الصفقات بشكل ثنائي ويتم الاحتفاظ بالقروض بشكل خاص في الميزانيات العمومية للبنوك. كما أشار Alex Scaggs من FT مؤخرًا ، فإن حفنة من المقرضين الإقليميين يقدمون ببطء المزيد من الإفصاح عن تعرض CRE ، ولكن لا شك في أن تحيز الاختيار في اللعب. إذا كنت مؤسسة تقبل الودائع ولديها قروض من نوع CRE مترنح ، فقد لا تتسرع في التطوع بكل التفاصيل الدموية.

3. CRE متنوع بشكل يبعث على السخرية. ما هو القاسم المشترك بين دور رعاية المسنين في نيويورك والمستودعات في فينيكس؟ وهذا سبب كبير في قيام البنوك الإقليمية بالجزء الأكبر من إقراض CRE ؛ أنها مترجمة للغاية. حتى داخل المكاتب فقط ، كان التشتت الإقليمي لافتًا للنظر. أنتج كيران رايشورا من كابيتال إيكونوميكس (بشكل عام متشائم في لجنة المساواة بين الجنسين) تنبؤات مفصلة لأسعار المكاتب حسب منطقة المترو. من المتوقع أن تنخفض قيم الممتلكات في جميع المجالات ، ولكن تذكر أن هذه أصول مدرة للدخل. على النقيض من ذلك ، تبدو العائدات أكثر انتشارًا:

4. غالبًا ما يفضل مقرضو CRE ، الذين لا يريدون حقًا التعامل مع افتراضي ، سحب الأشياء. الميزة النسبية لمعظم المقرضين ليست في الإدارة اليومية للمبنى مع المستأجرين. هذا يخلق حافزًا لإبقاء مالك المبنى مسؤولاً واللعب للوقت. في مذكرة حديثة ، أشار لطفي قروي وفيناي فيسواناثان من جولدمان ساكس إلى أن CMBS الصادر في 2007-08 استغرق من خمس إلى سبع سنوات لتكبد خسائر كبيرة “مادية”. من ناحية أخرى ، كما أخبرنا Arpit Gupta من جامعة نيويورك ستيرن ، “التوسيع والتخيل يعمل جيدًا حقًا عندما تكون مشكلة السيولة [but not] عندما تكون هناك صدمة هيكلية للتدفقات النقدية “كما هو الحال في المكاتب.

5. ما زلنا لا نعرف كيف تنتهي تجربة العمل من المنزل. بمجرد أن تتراخى أسواق العمل ، هل سيعود أصحاب العمل بنا جميعًا إلى المكتب أربعة أيام في الأسبوع؟ خمسة؟ ستكون الإجابة مهمة للتقييمات المكتبية طويلة المدى. في ورقة العام الماضيقام جوبتا من جامعة نيويورك ، جنبًا إلى جنب مع زميليه في كولومبيا فريندا ميتال وستين فان نيويربرج ، بوضع نموذج إلى أي مدى يمكن أن تنخفض التقييمات. سيناريوهم النموذجي ، الذي تم محو 40 في المائة من تقييمات المكاتب الأمريكية ، كارثي. لكن اللافت أيضًا هو عدم اليقين المحيط بهذه التوقعات. باستخدام نيويورك كمثال ، قام المؤلفون بمحاكاة مسارات مختلفة يمكن أن تسلكها أسعار المكاتب حتى عام 2029 ، اعتمادًا على الدورات الاقتصادية ودقة العمل عن بُعد. لا يتضمن أي من سيناريوهاتهم عودة كاملة إلى معايير ما قبل الجائحة ، ولكن النتائج الأقل رهيبة هي في عالم الممكن. يُظهر الخط الأحمر عالماً يظل فيه العمل من المنزل منتشراً:

   

إن التشاؤم الشديد على خلفية من عدم اليقين الحقيقي يخلق إغراءً للباحثين عن القيمة المتعطشين. كما كتب ستيوارت كيرك من الفاينانشال تايمز مؤخرًا: “حسنًا ، بالتأكيد – هناك مخاطر. ما يهم المستثمرين ، مع ذلك ، هو ما إذا كانوا في السعر أم لا. . . بينما [valuations] ليست رخيصة بشكل صارخ ، لا تنس أنها مؤشرات مجمعة ، والتي تشمل أجزاء من العقارات التجارية التي لا تزال صامدة “.

اكتشف بن نبت ، تاجر في GMO ، إحدى هذه الفرص. أخبر منظمة Unhedged أنه لا يساوره أي شك من التشاؤم السائد – لكنه يعتقد أن الأسعار قد تجاوزت السرد. ويشير إلى الإصدار A CMBS الثلاثي الذي تم إصداره حديثًا ، وهو الشريحة الأكثر حماية ضد التخلف عن السداد ، والتي كان لها عوائد تتخلص من الديون السابقة ذات الدرجة الاستثمارية. لم يكن انتشار CMBS عالي الجودة على IG بهذا الارتفاع منذ الأزمة المالية:

يحذر Nabet من أي CMBS مع تعرض مكتبي أعلى من ما يقرب من ثلثي التعرض ، وعلى أي حال ، من الأفضل ترك شراء شرائح CMBS للمحترفين. لكنه يؤكد وجهة نظر كيرك بأنك لست بحاجة إلى أن تكون مبتهجًا بشأن شراء CRE. فقط أهدأ من السوق المذعور. (إيثان وو)

مجموعة السيولة لتجف؟

هناك قدر معين من الذعر بين المخترعين والمحللين حول مدى جودة أداء الأصول الخطرة مؤخرًا ، حتى مع تراجع النمو الاقتصادي وتكشف أزمة مصرفية مصغرة. وفقًا لآخر استطلاع لبنك أوف أمريكا ، على سبيل المثال ، يتعامل المستثمرون مع السندات الهبوطية للغاية وذات الوزن الزائد ، لكن الأسهم تتجه نحو الارتفاع منذ أكثر من شهر.

أحد تفسيرات رفض الأسهم لتلقي تلميح من الاقتصاد هو أن سيولة النظام المالي كانت تتزايد منذ فترة. سيتذكر القراء المنتظمون أن منظمة Unhedged بشكل عام متعاطفة مع الرأي القائل بأن أسعار السيولة والأصول ذات المخاطر مرتبطان – “نظرية البطاطا الساخنة” كما نسميها.

يعتقد مايكل هويل من CrossBorder Capital ، الذي يظهر عمله في هذا الفضاء مع بعض الانتظام ، أن السيولة في اتجاه صعودي بشدة. وكتب مؤخرًا: “بدأت سوق سيولة صاعدة”. ويقدر أنه كان هناك تريليون دولار في ضخ السيولة العالمية للبنك المركزي منذ أزمة المعاشات التقاعدية في المملكة المتحدة في أكتوبر الماضي. في الولايات المتحدة في الأسابيع الأخيرة ، اتخذ هذا شكل نافذة الإقراض للخصم وبرنامج التمويل الجديد للبنك الاحتياطي الفيدرالي. في حين أن البنك المركزي الأوروبي لا يزال ضيقًا ، تقدم البنوك المركزية الصينية واليابانية مساهمات في السيولة أيضًا. يقدم Howell مخطط التغيير هذا فيما يسميه “قاعدة الظل النقدية العالمية”. وهي تتألف من أموال البنك المركزي والضمانات المتاحة مثل السندات الخالية من المخاطر ومصادر السيولة عبر الحدود مثل خطوط المقايضة والودائع باليورو:

يعتقد Howell أن السيولة تتحرك في دورات متعددة السنوات ، لذلك (من وجهة نظر مالكي الأصول) نحن في بداية شيء جيد. لكنه يعترف ببعض المخاطر على المدى القريب: إن عودة تقلبات سوق السندات المرتفعة من شأنها أن تثبط التأثيرات المضاعفة للقطاع الخاص ، مما يجعل السيولة الأعلى خاملة. الوسطاء مهمون أيضًا. وهو يحذر على وجه الخصوص من أنه إذا قامت صناديق سوق المال الأمريكية بتجميع المزيد من الأموال في مرفق إعادة الشراء العكسي التابع للاحتياطي الفيدرالي ، فسيؤدي ذلك إلى استنزاف الأموال من النظام المالي.

يتفق مات كينج ، الخبير الاستراتيجي في Citi ، على أن هناك زيادة في السيولة ، وهو ما يفسر الأداء الصحي الأخير للأصول الخطرة. لسوء الحظ ، يعتقد أن الأمر على وشك الانتهاء:

مؤشرات السيولة عالية التردد تشير إلى ذلك [expansion] لقد توقفت بالفعل ، ويبدو أن الأسابيع القادمة من المرجح بشكل متزايد أن تجلب انعكاسًا حادًا. ارتفاع التحليل الحراري الوزني (TGA) [Treasury general account] و RRP [Fed reverse repo]، البنك المركزي الأوروبي كيو تي [quantitative tightening] وخفض التيسير الصيني يمكن أن يشهد بسهولة استنزافًا صافًا يتراوح بين 600 و 800 مليار دولار ، حتى قبل أي ارتفاع إضافي بفضل سقف الديون

لفك ذلك قليلاً ، فإن TGA هو حساب التشغيل الحكومي. عندما يتم سحبها ، فإن ذلك يضيف سيولة إلى النظام المصرفي ، حيث إن الحكومة تنفق المزيد من السيولة عن طريق الإنفاق أكثر مما تستوعبه من خلال الضرائب. هذا ما فعلته TGA العام الماضي:

هذا الأسبوع هو أسبوع الضرائب ، على الرغم من ذلك ، فإن TGA سترتفع كثيرًا ، حيث ستشرب عدة مئات المليارات من السيولة من الحسابات المصرفية لملايين الأمريكيين. بعد ذلك ، يعتقد King أن RRP يتجه نحو الأعلى ، لأن المعدلات الأعلى تدفع المودعين إلى صناديق سوق المال ، والتي يمكن أن تحصل على سعر أفضل على أموالهم في RRP من شراء الفواتير.

جوزيف وانغ ، المعروف أيضًا باسم بنك الاحتياطي الفيدرالي غي، أوضح لي أن بنك الاحتياطي الفيدرالي لا يمكنه منع امتصاص RRP لسيولة النظام المصرفي عن طريق تقليل السعر الذي يدفعه التسهيل. يستخدم بنك الاحتياطي الفيدرالي سعر التجزئة الموصى به لامتصاص الطلب على الديون قصيرة الأجل التي من شأنها أن تدفع معدل الأموال الفيدرالية إلى ما دون هدف الاحتياطي الفيدرالي. وأشار وانغ أيضًا إلى أنه مع اقتراب الحكومة من سقف الدين ، فإنها ستصدر ديونًا قصيرة الأجل (سندات) أقل للبقاء دونه. مع وجود فواتير أقل للشراء ، قد تستثمر المزيد من صناديق أسواق المال في RRP بدلاً من ذلك. يذكر King مصدرًا محتملاً آخر لطلب RRP: سياسة حافة الهاوية فوق سقف الدين قد تجعل أيضًا RRP يبدو وكأنه رهان أفضل من شراء سندات الخزانة.

أخيرًا ، يعتقد كينج أن الانتعاش القوي المفاجئ للصين يعني تخفيفًا نقديًا أقل من بنك الشعب الصيني. باختصار ، “مع تجاوز ذروة السيولة ، لن نتفاجأ على الإطلاق إذا تعرضت الأسواق الآن لخسارة ضغط مفاجئة.”

سنراقب مؤشرات السيولة في الأشهر القادمة. قد يكون ما تبقى من عام 2023 اختبارًا جيدًا لنظرية السيولة الخاصة بأسعار الأصول.

قراءة جيدة

وسائل التواصل الاجتماعي و يعمل البنك.