البنك المركزي الأوروبي الفصلية مسح الإقراض المصرفي فشل هذا الأسبوع في جذب الكثير من الاهتمام ، وهذا ليس مفاجئًا. النتائج الرئيسية – التي يتوقعها المقرضون الأوروبيون تشديد الوصول إلى الائتمان في هذا الربع ، حيث أن ارتفاع أسعار الفائدة يلقي بثقله على الطلب – لم تكن أخبارًا صادمة.

ولكن إذا نظرنا في التفاصيل ، سيصبح من الواضح مدى سرعة تدهور ظروف الائتمان ، مما يجعل التنبؤ بأحد جوانب اجتماع البنك المركزي الأوروبي يوم الخميس أمرًا صعبًا بشكل غير عادي.

عادت معايير الإقراض للشركات الأوروبية غير المالية إلى مستويات الذروة في أزمة منطقة اليورو ، وكان المقترضون الإيطاليون هم الأكثر تضررا. قروض الرهن العقاري والائتمان الاستهلاكي ضيقة كما كانت في عام 2008 ، بقيادة ضغوط في إسبانيا وألمانيا.

جانب الطلب ليس أفضل. ظل الطلب على قروض الشركات مرتفعا بشكل مصطنع هذا العام بسبب سلاسل التوريد البطيئة وارتفاع تكاليف الإنتاج. يبدو الآن أن هذا التأثير يتلاشى. . .

… بينما يبدو الانهيار في الطلب متقدمًا بالنسبة للأسر:

عادة ما ينذر مسح مقرضي البنك المركزي الأوروبي بتوريد ائتماني في المرحلة النهائية بحوالي عام. قال بنك باركليز إن وتيرة الانسحاب التي شوهدت منذ يونيو ، عندما أعلن البنك المركزي الأوروبي عن نهاية أسعار الفائدة السلبية ، “تؤكد وجهة نظرنا بأن منطقة اليورو تتجه نحو ركود حاد”.

لأن معايير الإقراض تختلف بين البلدان – التي تشكلت من خلال أسواق التوظيف وعلاقات البنوك السيادية – كانت استجابة الصناعة المالية متفاوتة. قام المقرضون في إسبانيا والنمسا وبلجيكا بتشديد الائتمان أكثر بكثير من تلك الموجودة في هولندا وأيرلندا وفرنسا. الرسوم البيانية عبر Redburn:

تشير تقديرات ريدبيرن إلى أن البيئة الكلية المتدهورة ذات المعدلات الأعلى (ومن ثم تحديات إعادة التمويل للمقترضين) تشير إلى أن تكلفة المخاطرة للبنك الأوروبي تزيد عن ضعف 0.40 نقطة أساس التي يفترضها السوق حاليًا.

ستؤدي مضاعفة تكلفة المخاطرة إلى إعادة تقييم القطاع إلى متوسطه طويل الأجل البالغ 10 أضعاف الأرباح الآجلة ، مقابل المستوى الأدنى للصفقة المزعوم الذي يبلغ 6 أضعاف حاليًا. لا تستحق أي من النسبتين الكثير من الاهتمام لأنها مجرد لقطات وليست أدلة. وستعتمد الأماكن التي تصل فيها تكلفة المخاطرة إلى ذروتها إلى حد كبير على مقدار ارتفاع معدلات البطالة. وبأسعار اليوم ، يبدو أن المستثمرين يفترضون أنه سيرتفع بما لا يزيد عن نقطتين مئويتين.

لهذا السبب ، من المفيد إلقاء نظرة دقيقة على توقعات البطالة الأوروبية. يبدو أرباب العمل في هولندا وفرنسا متفائلين. أولئك في أوروبا الشرقية وإيطاليا وألمانيا وبلجيكا لا:

يمكن وضع كل ذلك في مخطط مبعثر:

كثيرًا ما نتذكر أنه في دورة متوسط ​​الارتفاع ، يميل تعزيز الهامش الذي تحصل عليه البنوك من ارتفاع أسعار الفائدة إلى تجاوز نمو القروض الأضعف. لكن الركود الأعمق يعني أيضًا أنه يتعين على البنوك أن تعمل بجدية أكبر للحصول على تمويل بالجملة ، والذي توجد حوله بالفعل بعض علامات التدهور:

شيء آخر يجب تذكره هو أن رأس المال الوقائي عبر القطاع المصرفي الأوروبي سمين بشكل يبعث على السخرية:

ومع ذلك ، فإن علامات تشديد التمويل بالجملة تأتي في توقيت سيئ بالنسبة للبنك المركزي الأوروبي ، الذي يحتاج إلى تقليص دعم قروضه في فترة الوباء والمعروف بعمليات إعادة التمويل طويلة الأجل المستهدفة. يمكن للبنوك الاقتراض من خلال TLTRO مقابل لا شيء تقريبًا ثم إيقاف السيولة الفائضة في تسهيلات الإيداع لليلة واحدة في البنك المركزي الأوروبي ، والتي تدفع 0.75 في المائة في الوقت الحالي.

تم استخدام حوالي 1.1 تريليون يورو من قروض TLTRO المستحقة البالغة 2.1 تريليون يورو لمراجحة ودائع البنك المركزي الأوروبي ، وفقًا لتقديرات باركليز. إن الحفاظ على المخطط في شكله الحالي بمعدلات أعلى يعني أن البنك المركزي الأوروبي سيدفع حوالي 110 مليار يورو لبنوك منطقة اليورو على مدى الأشهر الـ 12 المقبلة ، لسبب وجيه للغاية.

ولكن مع سداد ثلثي أو ما يقرب من TLTROs في النصف الأول من عام 2023 ، فإن الانسحاب الكامل سيمثل خطرًا شديدًا على اقتصادات الأطراف على وجه الخصوص:

قد يقلل البنك المركزي الأوروبي من جاذبية موازنة TLTRO عن طريق إعادة تسعير القروض المستحقة لتتناسب مع سعر الودائع. أو قد يطبق نوعًا من عتبة التصنيف على الاحتياطيات المتوقفة. تتمثل الطريقة البسيطة لمقاربة الدرجات في إعفاء نسبة مئوية من اقتراض TLTRO من فوائد الودائع – لكن هذا قد يخنق السيولة في إيطاليا وإسبانيا ، فضلاً عن خلق حافز ضئيل للغاية لسداد القروض.

سيكون الحل الأكثر تعقيدًا هو تجنب العمل المباشر والاستخدام على غرار البنك الوطني السويسري التقسيم العكسي ، حيث لن يتم دفع فائدة الإيداع على السيولة التي تزيد عن حد تعسفي. سيتم تشجيع البنوك التي تعاني من فرط التمويل على سداد TLTROs الخاصة بها لتجنب العقوبة الفعالة ، في حين أن البنوك التي تعاني من نقص التمويل ستظل قادرة على الوصول إلى تجارة المناقلة.

إليك كيف يبدو ذلك عبر المنطقة مع تعيين الحد عند 6 أضعاف الحد الأدنى للاحتياطيات المطلوبة ، ومرة ​​أخرى عند 25 مرة.

معقد جدا؟ سياسي جدا؟ الآن ، بالنظر إلى كل شيء ، على الأرجح. لذلك لا يتوقع المحللون شيئًا هذا الأسبوع أكثر من بعض التغيير والتبديل الطفيف في شروط وأحكام الإيداع. هنا باركليز:

نعتقد أن البنك المركزي الأوروبي من المرجح أن يتدخل بشكل مباشر حيث أن التدرج العكسي سيحمل مخاطر أكبر لإضعاف انتقال السياسة النقدية. مع استحقاق 65 في المائة تقريبًا من اقتراض TLTRO بحلول يونيو 2023 ، مما سيقلل فائض السيولة ، نعتقد أن أقل إستراتيجية تخريبية بالنسبة للبنك المركزي الأوروبي هي الانتظار ببساطة.