صباح الخير. انخفض مؤشر S&P 500 مرتين يوم الجمعة خلال أدنى مستوياته في يونيو عند 3666 (سيلاحظ المحللون الفنيون وجود عدد الوحش). انتعش مرتين ، وأغلق المؤشر عند 3693. قد يكون من المطمئن أن المستويات المنخفضة القديمة التي تمسك بها ، لكن رائحة الخوف لا لبس فيها. راسلنا: robert.armstrong@ft.com و ethan.wu@ft.com.

ماتريكس ، أعيد تحميلها

دفع هزيمة السوق يومي الخميس والجمعة الماضيين العديد من النقاد إلى التفكير في الاستسلام. قال بوب شوارتز من أكسفورد إيكونوميكس إن “الأسواق المالية تتراجع” ، بعد قبوله أخيرًا أن الاحتياطي الفيدرالي مستعد لإحداث ركود إذا لزم الأمر. اقتحم مؤشر Citigroup المعنوي منطقة “الذعر” للمرة الأولى منذ أوائل عام 2020. في الفاينانشيال تايمز ، أبلغ زملاؤنا إريك بلات ونيكولاس ميجاو عن اندفاع في المواقف:

ارتفعت مشتريات عقود خيارات البيع في الأسهم والصناديق المتداولة في البورصة ، حيث أنفق مديرو الأموال الكبيرة 34.3 مليار دولار على الخيارات في الأسابيع الأربعة حتى 23 سبتمبر ، وفقًا لبيانات شركة Options Clearing Corp التي حللتها Sundial Capital Research. . . كان الإجمالي هو الأكبر على الإطلاق في البيانات التي تعود إلى عام 2009 ، وأربعة أضعاف المتوسط ​​منذ بداية عام 2020. وقد أنفق المستثمرون المؤسسيون 9.6 مليار دولار في الأسبوع الماضي وحده. . . على النقيض من ذلك ، فإن الطلب على خيارات الشراء ، والتي يمكن أن تدفع إذا ارتفعت الأسهم ، قد تراجعت.

لقد كتبنا مؤخرًا أن كلاً من مؤشرات المعنويات وأسواق المشتقات قد لا ترسل إشارات واضحة في الوقت الحالي ، ولكن بعد قولي هذا ، لا شك في القلق في الأجواء.

لذا ، إلى أي مدى يمكن أن تصبح الأمور سيئة؟ بحثًا عن إجابة وتواضع ، نظرنا إلى آخر جهودنا الرئيسية في التنبؤ. منذ أكثر من ثلاثة أشهر بقليل ، قدمنا ​​المصفوفة أدناه ، مع إعطاء أنفسنا والقراء فرصة لإجراء بعض تحليل السيناريو المبسط للغاية حول ما حدث في الأشهر الـ 12 التالية:

من الصعب أن نفهم أنه في بداية الصيف كان التوقع المركزي للسوق هو معدل الأموال الفيدرالية بنسبة 3 في المائة فقط! مع معدل السياسة عند 3.25 في المائة اليوم ، وتسعير السوق في ذروة معدل 4.7 أو نحو ذلك ، فإن شهر يونيو هو عالم بعيد.

إليكم كيف كان القراء والقراء غير المحاطين يحكمون على الاحتمالات في ذلك الوقت:

تبين أن حكمنا على مسار المعدلات كان خاطئًا بشدة. إليكم ما كتبناه عن تنبؤاتنا:

يميل عدم التحوط نحو حملة ناجحة لمكافحة التضخم تغرقنا في الركود (أ). نعتقد أن بنك الاحتياطي الفيدرالي حريص على خفض التضخم – لكن كلا من النمو والتضخم يظهران علامات على بلوغ الذروة بالفعل. قد يدفع بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى فتح الباب بقوة. سوف يتراجع تضخم الإسكان مع استمرار تباطؤ الأجور ، وستثبت المخزونات المتضخمة أنها تعمل على تقليل التضخم. لسوء الحظ ، سيؤدي ذلك إلى ركود.

إذلالنا بسبب سوء تقديرنا لمدى ارتفاع المعدلات ومدى سرعة ذلك ، يتم تخميره قليلاً بحقيقة أننا ما زلنا نتفق مع معظم الفقرة أعلاه. ما زلنا في معسكر الركود ، ويبدو وصفنا للاحتياطي الفيدرالي بأنه “متعمق” جيدًا في الماضي. لكن اعتقادنا بأن تباطؤ النمو من شأنه أن يؤدي إلى انخفاض التضخم بسرعة كان ساذجًا للغاية. كان قرائنا أكثر ذكاءً ، حيث قاموا بتحويل المزيد من ثقل الاحتمالية إلى الربع العلوي الأيمن.

قبل وضع مصفوفة جديدة ، دعونا ننظر مرة أخرى إلى ما حدث بين يونيو وسبتمبر والذي غير التوقعات كثيرًا. بلغ التضخم الرئيسي ذروته في يونيو ، عند 9.1 في المائة على أساس سنوي ، وهو تقرير أطلقنا عليه “الرعب” في ذلك الوقت. ومع ذلك ، لاحظنا أيضًا كيف بدت الأسواق غير مبالية:

أنهى مؤشر S&P 500 هبوطًا وكان مؤشر ناسداك ثابتًا. حافظ سوق الخزانة على هدوئه أيضًا. . . لا تزال أسعار السوق في مجلس الاحتياطي الفيدرالي يخفض أسعار الفائدة العام المقبل.

أحد الاحتمالات هو أن الأسواق تركز بدرجة أقل على مؤشر أسعار المستهلكين أكثر من تركيزها على البيانات الأخرى التي تشير إلى أننا في بداية ركود قاتل للتضخم. . . تأثير السوط على خفض الإنفاق على السلع المصنعة ، وانخفاض أسعار السلع ، وسوق الإسكان سريع البرودة وتباطؤ نمو الأجور.

مع مرور الأسابيع ، تركت البيانات الاقتصادية الضعيفة مساحة كافية للأمل في انخفاض التضخم بسرعة. انخفض خام برنت بنسبة 29 في المائة عن يونيو. النحاس 20 في المائة. يشهد سوق الإسكان حالة من السقوط الحر. انخفض مؤشر مديري المشتريات التصنيعي في كل من يونيو ويوليو. تقرير ألطف لمؤشر أسعار المستهلك في 10 آب (أغسطس) – صفر في المائة على أساس شهري! – جدد إيمان المتفائلين ، مما أعطى ارتفاع السوق الهابطة صعودًا أخيرًا.

جاء الدور في 18 آب (أغسطس) عندما بذل مسؤولو الاحتياطي الفيدرالي ، الذين كانوا محبطين على الأرجح بسبب تخفيف الأسواق للظروف المالية في الوقت الخطأ بالضبط ، قصارى جهدهم لتخويف المستثمرين. ما قالوه ، أن معدلات أعلى قادمة قريبًا وأن التخفيضات ليست كذلك ، لم يكن جديدًا. لكن التكرار نجح. عزز خطاب باول في جاكسون هول الكلام القاسي ، ثم جعله تقرير أغسطس الساخن عن التضخم ، الذي غذته الإيجارات والأجور الثابتة ، يبدو ذا بصيرة. هبطت الأسواق. أعطت التوقعات الاقتصادية الأسبوع الماضي من الاحتياطي الفيدرالي تأكيدًا نهائيًا واحدًا.

الآن ، إعادة تحميل المصفوفة. هذه المرة ، نغير الأمور قليلاً من خلال التركيز على سوق الأسهم ، بدلاً من الظروف الاقتصادية بشكل عام. هل هناك ساق كبيرة أخرى قادمة؟ يمكن أن يحدث هذا من خلال انخفاض أرباح الشركات ، أو ضغط نسب السعر / الأرباح ، أو كليهما. تقدير إجماع ربحية السهم لعام 2023 هو 231 دولارًا ، وفقًا لـ FactSet ، ومضاعف السعر إلى الأرباح الآجل للسوق هو 15.4. للسياق ، إليك كيفية تقدم الأرباح منذ عام 2008 ، جنبًا إلى جنب مع التقديرات الحالية حتى عام 2024:

وإليك نسبة السعر إلى الربحية لمؤشر ستاندرد آند بورز ، بالعودة إلى 2005:

بوضع المتغيرين في مصفوفة ، نحصل على:

بالطبع ، في الخليتين A و D ، قد تتخيل سيناريو متطرفًا حيث تطغى حركة ضخمة في متغير واحد على انخفاض طفيف في الآخر ، مما يولد عوائد كبيرة أو رهيبة. لكن السؤال المطروح أمامنا هو: هل التهديد الرئيسي لعائدات الأرباح أم التقييم أم كلاهما أم لا؟ وتذكر أنه في فترات الركود والازدهار ، يميل الاثنان إلى السفر معًا.

الآن ، يمكن للمرء أن يساوي مسألة ما إذا كانت P / Es ستنخفض مع مسألة ما إذا كانت المعدلات سترتفع مرة أخرى. P / Es والمعدلات ليست في علاقة ميكانيكية ثابتة في جميع الظروف ، ولكن من الواضح تمامًا أن ضغط P / E الأخير والمعدلات الأعلى مرتبطان. وبالمثل ، يمكن للمرء أن يساوى بين مسألة ما إذا كانت تقديرات الأرباح ستنخفض مع مسألة الركود ، على الرغم من أنه من الممكن بالتأكيد أن تنخفض الأرباح دون فترات ركود (يعتقد جيسون دي سينا ​​ترينرت من شركة ستراتيجاس أن متوسط ​​انخفاض الأرباح خلال فترات الركود في الولايات المتحدة هو 22 في المائة). لذلك ، على الرغم من أنها ليست متطابقة تمامًا ، إلا أن هناك إحساسًا فضفاضًا بأن المصفوفة الجديدة هي المصفوفة القديمة للمعدلات والركود ، ولكن مع تسميات جديدة.

ماذا تعتقد Unhedged؟ حسنًا ، ليس لدينا أي فكرة عن مسار المعدلات ، كما أثبتنا في المرة السابقة. لذلك سنقوم بالدفع هناك ، ونقيّم احتمال انكماش نسبة السعر إلى العائد عند 50/50. لكننا واثقون تمامًا من أن تقديرات عام 2023 ستنخفض من هنا ، لأننا واثقون تمامًا من أنه سيكون هناك ركود ، وذلك للأسباب البسيطة التي (أ) دورات التشديد الكبيرة عادة ما تنتهي بفترات الركود و (ب) تتباطأ الكثير من الأجزاء المهمة من الاقتصاد بسرعة.

لذلك لنفترض أننا نعتقد أن هناك فرصة بنسبة 75 في المائة لتقليل التقديرات بشكل ملحوظ. ينتج عن ذلك احتمالية بنسبة 37 في المائة لـ A و B ، و 13 في المائة لـ C و D. هذه صورة تكون فيها النتيجة الأكثر ترجيحًا (50 في المائة) هي أن السوق يتعثر ، ولكن هناك احتمالية أعلى بكثير من المعتاد نتائج سيئة للغاية واحتمالية أقل بكثير من المعتاد لنتائج جيدة بشكل خاص.

يبدو هذا جيدًا بالنسبة لنا ، لكننا مهتمون بتقديرات الاحتمالات أكثر من اهتمامنا بتقديراتنا. يرجى إرسالها إلينا بالبريد الإلكتروني – أو مشاركتها على Rob’s حساب على موقع تويتر.

قراءة جيدة

وفاة ال منزل المبتدئين.