صباح الخير. أغلقت السندات والأسهم الأمريكية يوم أمس بالقرب من المكان الذي بدأت فيه ، وهو ما نعتبره يعني أن الدراما قد انتهت ويمكننا جميعًا العودة إلى ديارنا الآن. تفكير حكيم؟ راسلنا: robert.armstrong@ft.com و ethan.wu@ft.com.

علاوة مخاطر الحوكمة في المملكة المتحدة

عندما سجلنا آخر مرة في دراما السوق المذهبة ، بعد ظهر يوم الثلاثاء بالتوقيت الشرقي ، كان أندرو بيلي محافظ بنك إنجلترا قد أعطى للتو أموالًا للمعاشات التقاعدية في المملكة المتحدة. لن يستمر تدخل البنك في سوق الذهب إلى الأبد. إذا كان عليك تصفية سندات المملكة المتحدة ، أيها الفتيان ، فافعل ذلك بحلول يوم الجمعة أو كنت بمفردك ؛ “عليك أن تنجز هذا.” في هذه المرحلة ، كتب Unhedged رسالة إخبارية حول مخاطر التلويح بإنذار في مواجهة سوق السندات ، وشرب مشروبًا ، وخلد إلى الفراش. صباح الأربعاء ، استقبل مراسلك هذا التقرير من زملائه في فاينانشيال تايمز:

أبلغ ممثلون من البنك المركزي بعض المقرضين يوم الثلاثاء أنه مستعد لتمديد التسهيل إلى ما بعد تاريخ نهاية 14 أكتوبر إذا طلبت ظروف السوق ذلك ، وفقًا لثلاثة أشخاص مطلعين على المناقشات.

قال أحد المصرفيين: “أخبرونا أنهم كانوا يراقبون مديري LDI عن كثب لمعرفة ما إذا كانوا قد تمكنوا من توليد سيولة كافية لعملائهم للتعامل مع طلبات الهامش وسيقررون ما إذا كانوا سيمددون التسهيل يوم الخميس أو الجمعة”.

يمكنني التفكير في ثلاثة أسباب معقولة أكثر أو أقل لهذه الرسالة المتناقضة. هم انهم:

1. فاشلة في الاتصالات الداخلية والخارجية في بنك إنجلترا. لم يتم إبلاغ مسؤولي بنك إنجلترا ، الذين أخبروا كبار المصرفيين بأن يوم الجمعة لم يكن موعدًا نهائيًا صارمًا ، بما سيقوله بيلي ، أو بعض الأخطاء المماثلة.

2. ينقسم بنك إنجلترا إلى فصائل – ربما بين المسؤولين الذين يعتقدون أن الاستقرار المالي هو الأولوية القصوى وأولئك الذين يعتقدون أن استقرار الأسعار هو الأولوية القصوى – ويقوم الفصيلان بوضع خطط مختلفة وإرسال رسائل مختلفة.

3. كبار المصرفيين الذين تحدثوا إلى مراسلي “فاينانشيال تايمز” كذبوا ببساطة ، أو بالغوا على أي حال بشكل خطير ، فيما سمعوه من مسؤولي بنك إنجلترا.

يمكن للقراء اختيار المفضلة لديهم ، أو اقتراح الآخرين. أعتقد أنه مزيج معقد من الثلاثة ، لا يعتمد على أي معرفة داخلية ، بل على المبدأ العام الذي يمكن الاعتماد عليه في الحياة لتقديم إجابة فوضوية عندما يكون ما نريده نظيفًا.

على أي حال ، كانت هناك شكوك فجأة حول ثبات هدف بنك إنجلترا ، مع نتائج متوقعة في سوق الذهب صباح أمس: مزيد من الألم. ليلة الثلاثاء ، أغلقت عوائد السندات الحكومية لأجل 30 عامًا عند 4.8 في المائة. بلغوا 5.1 في المائة في الساعة 2 بعد الظهر يوم الأربعاء. ولكن بعد ذلك جاءت الأخبار التي تفيد بأن بنك إنجلترا – على عكس الجلسات السابقة – اشترى تقريبًا جميع السندات التي تم عرضها عليه في ذلك اليوم. عكس الأشياء.

ليس من الواضح ما إذا كان بنك إنجلترا قادرًا على شراء الكثير من السندات لأن صناديق التقاعد كانت مدفوعة بإنذار بيلي يوم الثلاثاء أو لأن بنك إنجلترا قرر أن يكون أقل انتقائية بشأن السعر. سنتعلم المزيد خلال اليومين المقبلين. لم يفز بيلي بمناورته بعد.

الطريقة غير المستقرة التي مارس بها البنك تدخله في السوق ؛ الإنذار النهائي الذي يبدو أنه غير ضروري وربما غير قابل للتنفيذ ؛ الرسائل المختلطة – كل هذا هو علف للرأي القائل بأن الزيادة الأخيرة في عوائد السندات البريطانية ، خاصة في النهاية الطويلة من المنحنى ، تعكس جزئيًا علاوة المخاطرة التي تعوض حقيقة أن المملكة المتحدة الآن تخضع لحكم سيئ للغاية. الإيكونوميست ، على سبيل المثال ، يرى “قليل من الشك” في أن هذا يحدث ، مستشهدين بتخفيضات توقعات وكالة التصنيف.

والبعض الآخر لا يقين من ذلك. مايكل هويل من CrossBorder Capital ، على سبيل المثال ، يشير إلى أنه إذا تم تطبيق مثل هذه العلاوة ، فستظهر كعلاوة لأجل. أي أن عوائد السندات الطويلة سيكون لها عائد أعلى من مجموع أقساط السندات القصيرة المتوقعة. لكن لم تظهر مثل هذه العلاوة. شارك Howell الرسم البياني أدناه على Twitter الأسبوع الماضي ، مما يشير إلى أن سبب تحرك السندات الذهبية كان ارتفاعًا مفاجئًا في توقعات أسعار السياسة:

مكان آخر قد يبحث فيه المرء عن علاوة المخاطرة في المملكة المتحدة هو التقلبات المتوقعة للعملة. فيما يلي صورة لتقلب سوق الخيارات الضمني لسعر صرف الجنيه / اليورو (باستخدام سعر صرف الدولار عندما يقوم الاحتياطي الفيدرالي بزيادة الأسعار مقابل بقية العالم يرسل إشارة أقل وضوحًا). التقلبات المتوقعة للجنيه ترتفع ، ولكن ليس بشكل كبير:

آخرون (بما في ذلك نائب محافظ بنك إنجلترا السابق بول تاكر ، في الآونة الأخيرة حديث) لاحظوا أن التضخم المتوقع – الذي يقاس بالفجوة بين السندات الاسمية والمرتبطة بالمؤشر – لم يرتفع.

أعتقد أن هاول وتاكر على حق. بالتأكيد ، لا يمكننا الحكم على ما إذا كانت المملكة المتحدة ستدفع أو ستدفع علاوة دائمة للحوكمة السيئة حتى تعود أسواق السندات والعملات في المملكة المتحدة إلى ما يشبه الأداء الطبيعي. لا تحتكر المملكة المتحدة الحكم السيئ ، حتى في هذه اللحظة الفوضوية. قد يتبين أن سوق السندات متسامح بشكل مدهش.

مرحبًا بكم في موسم الأرباح

كانت مسألة وقت فقط حتى جاء تشديد السياسة النقدية لأرباح الشركات. اعتقد الأشخاص الأذكياء أن أرباح السهم من مؤشر ستاندرد آند بورز 500 ستنخفض في الربع الثاني ، ولكن بفضل الأرباح الوفيرة في قطاع الطاقة ، نمت الأرباح بنسبة 5 في المائة.

لا تتوقع تكرار ذلك. من المحتمل أن تنخفض ربحية السهم في الربع الثالث إلى ما دون الربع الثاني. من تباطؤ الطلب إلى الدولار القوي ، فإن قائمة التباطؤ في الأرباح هائلة. تتراكم تحذيرات الأرباح ، لا سيما من شركة FedEx الاقتصادية الرائدة. تقديرات المحللين لعائد السهم للربع الثالث ، وهو مؤشر متأخر بدا متفائلاً للغاية طوال العام ، قد تراجعت بالفعل بنسبة 7 في المائة في الأشهر الثلاثة الماضية.

ومع ذلك ، فإن التوقعات لعام 2023 بالكاد تتزحزح. قارن تقديرات الربع الثالث لهذا العام بالربع الثاني من عام 2023 (والذي يعكس بشكل عام التوقعات العامة لعام 2023):

لقد تخلف المحللون عن الأرباح السيئة في الوقت الحالي ، ولكن ليس في الواقع للعام المقبل (فعل أنت أعتقد أن الأرباح ستنمو بنسبة 9 في المائة بين الآن وحزيران (يونيو) المقبل؟).

تكمن المشكلة هنا في أن المخزونات ، على مدار الأحد عشر شهرًا الماضية ، تراجعت في القطرات والبقع ، بضع نقاط مئوية في كل مرة. لم يكن لدينا حدث استسلام كبير ، ولا تنفيس. لا يجب أن يكون هناك واحد. سوق الهابطة 1982 لم تصل إلى نقطة الذروة. ولكن للوصول إلى نوع من القاع ، نحتاج إلى شيئين: توقعات أرباح مستقرة ومضاعفات تقييم ثابتة.

للحصول على توقعات أرباح مستقرة ، يجب عليهم أولاً النزول. يبدو أن الركود ، الخفيف أو الحاد ، محتمل في العام المقبل ، وفي المتوسط ​​يعني الركود انخفاض العائد على السهم بنسبة 17 في المائة. هذا هو المكان الذي يمكن أن يساعد فيه موسم الأرباح. إذا تحدثت الشركات عن توجيهات العام المقبل ، فقد يعطي ذلك توقعات الأرباح ، وبالتالي الأسعار ، دفعة متأخرة ، مما يضع الأساس لقاع السوق.

وللحصول على مضاعفات مستقرة ، نحتاج إلى مسار تضخم ومعدلات واضح. كما قال لنا جون بورتر ، كبير مسؤولي الاستثمار للأسهم في Newton Investment Management ،

عندما تتحدث عن أسعار الفائدة وتوقعات الأرباح ، فأنت تتحدث حقًا عن المضاعف الصحيح. المضاعف الصحيح مدفوع بمستوى التضخم وأسعار الفائدة ، أكثر من أي شيء آخر.

لذا فإن الحصول على بعض الثقة حول المكان الذي ستستقر فيه أسعار الفائدة سيقطع شوطًا طويلاً نحو اكتشاف: “هل نريد وضع مضاعف 14 ضعفًا على هذا الشيء أم مضاعف 17 ضعفًا أم مضاعف 20 ضعفًا على الأرباح؟”

موجة أخرى من أخبار التضخم السيئة ، والتي تؤدي إلى ارتفاع معدل السياسة النهائية المتوقع ، يمكن أن تؤدي إلى خفض نسب السعر إلى الأرباح بدرجة أخرى. مع ذلك ، لاحظ مدى انخفاض المضاعفات بالفعل:

هناك ، على الأقل ، تقدم أكبر نحو الواقع هنا أكثر من تقديرات أرباح عام 2023.

قراءة جيدة

نحن ممزقون بشأن تقنين الكوكايين ، لكن هذا هو حالة جيدة لذلك.